一、股權眾籌介紹
（一）概念
眾籌的概念源自國外“crowdfunding”一詞，泛指集中大眾的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或個人進行某項活動等提供必要的資金援助。眾籌最初是艱難奮斗的藝術家們為創作籌措資金的一個手段，現已演變成初創企業和個人為自己的項目爭取資金的一個渠道。廣義上而言，P2P業務也被看作是眾籌的一種，即債權眾籌。而狹義上的眾籌則通常分為商品眾籌和股權眾籌兩類，是指項目發起人在眾籌網站發布創業項目信息，吸引網友來籌集資金的模式，是一種基于互聯網渠道而進行的融資方式。具體到股權眾籌，是指籌資人出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股，獲得未來收益。
（二）分類
股權眾籌分為無擔保的股權眾籌和有擔保的股權眾籌。無擔保的股權眾籌是指投資人在進行眾籌投資的過程中沒有第三方的公司提供相關權益問題的擔保責任，目前國內基本上都是無擔保股權眾籌；有擔保的股權眾籌是指股權眾籌項目在進行眾籌的同時，由第三方公司提供相關權益的擔保。
（三）特點
1、股權眾籌是一種便利的籌資工具。它簡化了小型企業的融資程序，降低了投資機構交易的門檻，減少了發行公司的交易成本和融資成本，也加強了對參與交易的中介機構的監管，并向中介渠道分散了部分監管職責，要求中介渠道提高對投資者的透明度。股權眾籌模式高度體現了互聯網金融的特征：去中心化、點對點直接交易，如果運行順利，將改善我國天使投資環境，大大節省中小微企業的融資成本，也開拓了投資新渠道。
2、股權眾籌直接切中小微企業的融資需求。小型公司非公開的融資渠道很少，監管很嚴，而小型企業上市融資的成本很高。股權眾籌的出現正是迎合了這些小企業的融資需求。
3、股權眾籌可能涉及較大風險。目前在國內創業風險很大，很多投資都無法回收成本，90%的股權投資很可能都是打了水漂。而在大多數中國人看來，更喜歡P2P類的投資。國內對股權類型投資的認識程度還不夠，需要有更多的教育普及，未來股權眾籌才有更大的發展空間。
4、目前，股權眾籌是一個專業性較強的投融資方式。尤其對于投資者而言，選擇好的項目，至關重要。即使有一個好的投資項目，還需要領投人，甚至平臺，來參與一定的投資管理，幫扶項目的成長。在國外的眾籌平臺上，平臺方會對項目的估值、信息披露、融資額等情況進行審核，只有通過審核的項目才能夠開始籌資。
（四）參與主體
股權眾籌運營當中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺三個組成部分，部分平臺還專門指定有托管人。
1、籌資人。籌資人又稱發起人，通常是指融資過程中需要資金的創業企業或項目，他們通過眾籌平臺發布企業或項目融資信息以及可出讓的股權比例。
2、出資人。出資人往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付等方式對自己覺得有投資價值的創業企業或項目進行小額投資。待籌資成功后，出資人獲得創業企業或項目一定比例的股權。
3、眾籌平臺。眾籌平臺是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責是利用網絡技術支持，根據相關法律法規，將項目發起人的創意和融資需求信息在網上發布，供投資人選擇，并在籌資成功后負有一定的監督義務。
4、托管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切實用于創業企業或項目和籌資不成功的及時返回，眾籌平臺一般都會指定專門銀行擔任托管人，履行資金托管職責。
（五）運作流程
股權眾籌一般運作流程大致如下：
1、創業企業或項目的發起人，向眾籌平臺提交項目策劃或商業計劃書，并設定擬籌資金額、可讓渡的股權比例及籌款的截止日期。
2、眾籌平臺對籌資人提交的項目策劃或商業計劃書進行審核，審核的范圍具體包括但不限于真實性、完整性、可執行性以及投資價值。
3、眾籌平臺審核通過后，在網絡上發布相應的項目信息和融資信息。
4、對該創業企業或項目感興趣的個人或團隊，可以在目標期限內承諾或實際交付一定數量資金。
5、目標期限截止，籌資成功的，出資人與籌資人簽訂相關協議；籌資不成功的，資金退回各出資人。
通過以上流程分析，與私募股權投資相比，股權眾籌主要通過互聯網完成“募資”環節，所以，又稱其為“私募股權互聯網化”。
二、股權眾籌在國外的發展
全球首個股權眾籌平臺是英國的Crowdcube。有別于那些跟隨Kickstarter模式的眾籌平臺，Crowdcube有著自己的創新，投資者除了可以得到投資回報和與創業者進行交流之外，還可以成為他們所支持企業的股東。
作為美國股權眾籌的鼻祖，成立于2011年的AngelList的Syndi-cates（聯合投資）的模式不得不說是一種全新的嘗試。可以理解為領投人+跟投的模式，領投人必須是有實力的公司或者有聲望的投資人，領投人先出資募集總額中的一部分，然后他代表初創企業去募集更多的資金，比如可以通過VC（風險投資）找LP（有限合伙人）的方式來募資，領投人可以獲取20%的投資收益。如果某個投資者想給一家創業公司投資20萬，他可以自己先出5萬，剩余的找別的投資者聯合投資，投資成功后，他可以從15萬投資的收益中抽取20%。聯投投資人之所以愿意抽取一部分收益給領投人的原因就是領投人貢獻了投資機會和基金管理，AngelList則主要為雙方提供融資所需要的法律文件。
三、股權眾籌在中國的發展
國內最早出現的眾籌融資平臺是2011年4月份上線的點名時間，隨后追夢網、淘夢網、億覓網、大家投、天使匯等逾百家眾籌融資平臺陸續落地，并各具特色。例如，淘夢網主打微電影眾籌，億覓網側重產品設計眾籌，大家投和天使匯則傾向于天使投資與創業融資對接。
（一）模式
中國的股權眾籌平臺按運營模式可分為憑證式、會籍式和天使式三大類。
1、憑證式眾籌
憑證式眾籌主要是指在互聯網通過賣憑證和股權捆綁的形式來進行募資，出資人付出資金取得相關憑證，該憑證又直接與創業企業或項目的股權掛鉤，但投資者不成為股東。
2012年，淘寶出現一家名為“美微會員卡在線直營店”的店鋪。該店店主是美微傳媒創始人朱江。該店鋪主要銷售會員卡，但這不是普通的會員卡，購卡者不僅可以享有“訂閱電子雜志”的權益，還可以擁有美微傳媒原始股份100股。購卡者手中持有的會員卡即原始的股票。美微傳媒想通過這樣的方式募集閑散資金。美微傳媒股權眾籌之初，有不少參與者。后來，監管部門叫停，美微傳媒也將這些賣出的股權又收了回來。2013年3月，一植物護膚品牌“花草事”高調在淘寶網銷售自己公司原始股：花草事品牌對公司未來1年的銷售收入和品牌知名度進行估值并拆分為2000萬股，每股作價1.8元，100股起開始認購，計劃通過網絡私募200萬股。股份以會員卡形式出售，每張會員卡面值人民幣180元，每購買1張會員卡贈送股份100股，自然人每人最多認購100張。
需要說明的是，國內目前還沒有專門做憑證式眾籌的平臺，上述兩個案例籌資過程當中，都不同程度被相關部門叫停。
2、會籍式眾籌
會籍式眾籌主要是指在互聯網上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業的股東。國內最著名的例子當屬3W咖啡。
2012年，3W咖啡通過微博招募原始股東，每個人10股，每股6000元，相當于一個人6萬元。很多人并不是特別在意6萬元錢，花點小錢成為一個咖啡館的股東，可以結交更多人脈，進行業務交流。很快3W咖啡匯集了一大幫知名投資人、創業者、企業高管等如沈南鵬、徐小平數百位知名人士，股東陣容堪稱華麗。
3W咖啡引爆了中國眾籌式創業咖啡在2012年的流行。沒過多久，幾乎每個規模城市都出現了眾籌式的咖啡廳。應當說，3W咖啡是我國股權眾籌軟著陸的成功典范，具有一定的借鑒意義，但也應該看到，這種會籍式的咖啡廳，很少有出資人是奔著財務盈利的目的去的，更多股東在意的是其提供的人脈價值、投資機會和交流價值等。
3、天使式眾籌
與憑證式、會籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過互聯網尋找投資企業或項目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時出資人往往伴有明確的財務回報要求。眾籌平臺主要發揮線上展示項目和線下撮合的功能。交易也都在線下完成，主要是專業投資人參與，有時一兩個人投，有時三四個人投。本質上是把VC投資前端找項目的環節搬到了網上，但好處是這樣的模式解決了項目和資金方信息不對稱的問題，也消除了地域限制，讓更多的創業者有機會找到風投、融到資金。確切地說，天使式眾籌應該是股權眾籌模式的典型代表，它與現實生活中的天使投資、VC除了募資環節通過互聯網完成外，基本沒多大區別。但是互聯網給諸多潛在的出資人提供了投資機會，再加上對出資人幾乎不設門檻，所以這種模式又有“全民天使”之稱。目前大多數股權眾籌平臺都是這種模式，以天使會，大家投、原始會、好投網等為代表。
（二）運營案例
目前很多股權眾籌網站都借鑒了美國angellist的領投——跟投模式。以大家投網站為例：假設某個創業企業需要融資100萬元，出讓20%股份，在網站上發布相關信息后，A做領投人，出資5萬元，B、C、D、E、F做跟投人，分別出資20、10、3、50、12萬元。湊滿融資額度后，所有出資人就按照各自出資比例占有創業公司20%股份，然后再轉入線下辦理有限合伙企業成立、投資協議簽訂、工商變更等手續，該項目融資計劃就算順利完成。截至2013年11月，天使匯上被審核通過可進行信息披露的項目有900多個，完成融資的項目70多個，融資規模超過2億元，逾八成項目的融資金額在100萬~500萬元之間。其中，時下流行的打車軟件”嘀嘀打車”就是在天使匯完成了首輪融資。
2014年2月19日，網信金融眾籌網旗下的股權眾籌平臺“原始會”上線了一則光伏電站眾籌信息，一時為市場熱議。在這起案例中，招商新能源旗下聯合光伏集團有限公司（下稱“聯合光伏”）將通過眾籌方式融資1000萬元，用以建設一個小型的太陽能發電站。其中，國家開發銀行負責眾籌資金的監管，國電光伏負責擔保工程質量及發電量。為了規避非法集資的嫌疑，眾籌網規定只有網站審核通過的投資者才能看到項目收益率等更詳細的信息，并且總人數控制在100人以內。對于聯合光伏的上述眾籌項目是否有非法集資之嫌，因為網站上顯示是預約投資，可能只是投資意向，真正的操作還是在線下進行，通過操作設計盡量規避法律紅線。目前聯合光伏的這個項目，更多的是一種教育的意義，普及一種能源眾籌的概念，認購的投資人主要是光伏行業的公眾人物。
四、股權眾籌的監管現狀
今年三四月份是互聯網金融監管風聲較緊的時期。在3月中旬結束的全國“兩會”上，有關支持互聯網金融創新的熱議尚未消散，3月17日，《支付機構網絡支付業務管理辦法（征求意見稿）》（下稱《意見稿》）橫空出臺。這份由支付清算協會向第三方支付機構下發的《意見稿》中，對支付公司的業務發展作出了嚴苛的規范。而就在此前三天，中國人民銀行支付結算司下發通知，暫停支付寶、財付通的二維碼支付和虛擬信用卡業務。在這種情勢下，監管機構將出臺互聯網金融的指導意見的消息引起人們關注。據悉，互聯網金融監管的指導意見由央行條法司牽頭起草，參加討論和會簽的部門包括：工信部信息化司、財政部金融司、銀監會創新部、證監會機構基金部、保監會發展改革部等部門。按照慣有的文件出臺程序，牽涉多部委共同起草的文件，在牽頭部門完成草稿后，會遞交給其他部門進行會簽，并進行意見反饋。截至3月27日，據相關媒體報道，前兩輪意見反饋已經結束，央行正在據此進行修改，有望于上半年出臺。根據目前中國互聯網金融的發展情況，指導意見擬將互聯網金融模式分為第三方支付、P2P、眾籌、互聯網理財和互聯網保險，并就相應領域作出原則性規定。對于這些領域的具體規則，則由對應的監管部門出臺細則。對于互聯網金融的監管，上述指導意見明確將秉持適度監管、分類監管、協同監管和創新監管的原則，已經基本確定P2P由銀監會監管、眾籌由證監會監管，在此之前，第三方支付已經歸口人民銀行監管。以證監會為例，為了更好協調互聯網金融監管，證監會從機構部、基金部和期貨部各抽調一人，成立“信息中心小組”專司互聯網金融相關事宜。
值得注意的是，今年3月份被央行發文叫停的二維碼、條形碼支付，這幾個月來并未實質停止。有業內人士表示，央行文件下發后，并沒有對繼續使用采取強制性和處罰性的動作。目前，此前已經鋪設的條碼、二維碼支付商家，大多仍能正常使用。雖然這是互聯網支付方面的監管動態，但也反映了在互聯網金融問題上各方博弈還是比較激烈。
而且截止目前，之前所稱的“互聯網金融監管指導意見”尚未出臺，確定監管眾籌的證監會也沒有出臺相關細則。雖然股權眾籌沒有明確的法規規章，但央行表明了其態度，今年3月24日，央行有關負責人回應當前互聯網金融監管熱點話題時稱，P2P和眾籌融資要堅持平臺功能，不得變相搞資金池，不得以互聯網金融名義進行非法吸收存款、非法集資、非法從事證券業務等非法金融活動。3月29日中國證監會新聞發言人張曉軍表示，股權眾籌模式有積極意義，三中全會提出發展普惠金融，證監會正在調研，將適時出臺指導意見，促進健康發展，保護投資者合法權益，防范金融風險；目前股權眾籌融資備受關注，證監會認為該模式對于拓寬中小微企業融資渠道有積極意義。據悉，籌備中的《對股權眾籌平臺指導意見》提出，公司股東不得超過200個，單個股東投資金額不得超過2.5萬元，整體投資規模控制在500萬元內。但就目前來看，尚無跡可尋。
五、股權眾籌可能存在的法律風險
股權眾籌作為新生事物，涉及的法律風險主要是運營的合法性和投資者利益保護問題。
（一）運營的合法性問題
去年3月，美微傳媒在淘寶網公開售賣原始股權被證監會叫停。美微傳媒最終承認不具備公開募股主體條件，退還通過淘寶等公開渠道募集的款項。因此可以得知股權眾籌容易觸犯的是擅自發行股票的法律風險。
《中華人民共和國證券法》第十條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券的；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”我國《刑法》和《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》規定的“擅自發行股票、公司、企業債券罪”的構成要件包括：(1)未經國家有關主管部門批準；(2)向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票或者公司、企業債券，或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人，即“公開發行”，(3)數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的。因此，股權眾籌需要注意兩個紅線不能碰，一是向不特定的公眾發行股份；二是向超過200位特定的人發行股份。關于向不特定公眾發行，證券法規定不能采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式，應該說這個規定發布的時候網絡等新媒體還沒有那么發達，而現在微博、微信等已經充分發達，那么現在通過互聯網等平臺發布眾籌計劃屬不屬于采用廣告或變相公開的方式發布就成為一個問題了，眾籌這種方式它的本質就是眾，就是說它面向的范圍會比較廣，它又是一個新生事物，以互聯網等作為聚集人氣的手段，如果法律對這些都進行強制性的規制，無疑會扼殺這個新興的具備活力的創業模式。另外就是200人的人數限制。此前，央行副行長劉士余就強調，國內眾籌平臺的發展一定要注意200人的人數限制，但是實踐中股權眾籌的投資人往往組成有限合伙的形式，這里的200人是僅僅看表面還是實際中的人數，不容易把握。
在這種情況下，諸如天使匯等天使眾籌網站都嚴格遵守上述標準，避免踩政策紅線。為了規避風險，天使匯目前操作不實行“標準化”，而是就每一個項目進行具體商談，并且完全線下完成，同時主要還是面向專業投資人。目前平臺實施實名制與會員制，經審核的投資者都是專業投資者，項目不對公眾募集，不得承諾固定回報，同時限制投資人人數以確保合規，并采取實名制、設定背書人等社會化網絡方法完善平臺的信用體系。
（二）出資人的利益保護
在股權眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個方面：
1、信任度
由于當下國內法律、法規及政策限制，股權眾籌運營過程中，出資人或采用有限合伙企業模式或采用股份代持模式，進行相應的風險規避。但問題是在眾籌平臺上，出資人基本互相都不認識，有限合伙模式中起主導作用的是領投人，股份代持模式中代持人至關重要，數量眾多的出資人如何建立對領投人或代持人的信任度很是關鍵。
鑒于目前參與眾籌的許多國內投資者并不具備專業的投資能力，也無法對項目的風險進行準確的評估，同時為解決信任度問題，股權眾籌平臺從國外借鑒的一個最通用模式即合投機制，由天使投資人對某個項目進行領投，再由普通投資者進行跟投，領投人代表跟投人對項目進行投后管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。這里的領投人，往往都是業內較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時，長期卻很難發揮作用，這是因為眾籌平臺上項目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會成為有限合伙企業的GP，一旦其參與眾籌項目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人盡快成長起來。
另，眾籌模式中采用股份代持的，代持人通常是創業企業或項目的法定代表人，其自身與創業企業的利益息息相關，出資人應當注意所簽代持協議內容的完整性。
2、知情和監督權
出資人作為投資股東，在投資后有權利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權利獲得公司運營狀況的相關財務信息，這是股東權利的基本內涵。雖然行業內規定眾籌平臺有對資金運用有監管的義務，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺自身條件的限制，在現實條件下難以完成對整個資金鏈運作的監管，即使明知籌資人未按承諾用途運用資金，也無法對其進行有效制止和風險防范。該環節有點類似私募股權投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的運營狀況是其基本權利。行業內雖對眾籌平臺有類似規定，但實踐中缺乏可操作性，只能寄期望于不久出臺的法規中對眾籌平臺強制性要求，以及不履行義務的重度處罰。同時，對于公司或眾籌平臺發布或傳遞給出資人的相關信息，如果能明確要求有專業律師的認證更好。
3、股權的轉讓或退出
眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進行回購，最好由公司的創始人或實際控制人進行回購；采用股權轉讓方式，原則上應當遵循公司法的相關規定。
上述提到的公司創始人回購或者直接股權轉讓，如果出資人直接持有公司股權，則相對簡單，但實踐中大多采用有限合伙企業或股份代持模式，出資人如要轉讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉讓和代持份額的轉讓。關于這一點，最好能在投資前的有限合伙協議書或股份代持協議中作以明確約定。
在解決了由誰來接盤后，具體的受讓價格進行又是一個難題，由于公司尚未上市沒有一個合理的定價，也很難有同行業的參考標準，所以建議在出資入股時就在協議里約定清楚，比如有的眾籌項目在入股協議里約定，發生這種情況時由所有股東給出一個評估價，取其中的平均值作為轉讓價，也有的約定以原始的出資價作為轉讓價。
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