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    2009年年末，一款由銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理、名為銀河普潤(rùn)合伙制私募基金的創(chuàng)新模式產(chǎn)品開(kāi)始發(fā)售。該合伙制私募基金模仿了海外常見(jiàn)的合伙制私募模式 [1] ，由普通合伙人和不超過(guò)49人的有限合伙人共同組成，普通合伙人為銀河財(cái)富資產(chǎn)管理公司，同時(shí)也擔(dān)任該私募基金的管理人。該私募基金投資于二級(jí)市場(chǎng)，股票投資范圍總數(shù)不超過(guò)20只，存續(xù)期限為一年，基金單位凈值低于止損線0.7時(shí)清倉(cāng)。
    這款采用有限合伙形式設(shè)立的私募基金對(duì)我國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新具有重大意義，它突破了私募基金只能借助信托平臺(tái)投資于證券市場(chǎng)而得以“陽(yáng)光化”的單一的投資模式，解決了陽(yáng)光私募無(wú)法再開(kāi)立新的證券賬戶的燃眉之急。有限合伙制私募基金涉及諸多法律問(wèn)題，本文試從其產(chǎn)生的背景、與陽(yáng)光私募基金的區(qū)別和風(fēng)險(xiǎn)控制三個(gè)角度進(jìn)行研究。
    一、制度誘因
    采用有限合伙模式設(shè)立的私募在國(guó)內(nèi)早有先例，但當(dāng)時(shí)合伙制企業(yè)尚不能開(kāi)設(shè)證券賬戶，故無(wú)法投資于二級(jí)市場(chǎng)，而以私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，PE）類產(chǎn)品的形式存在 [2] 。2009年12月修改的《證券登記結(jié)算管理辦法》第十九條增加一款規(guī)定“前款所稱投資者包括中國(guó)公民、中國(guó)法人、中國(guó)合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)章規(guī)定的其他投資者”，賦予了合伙制企業(yè)開(kāi)立證券賬戶的權(quán)利。銀河普潤(rùn)合伙制私募基金最大的創(chuàng)新點(diǎn)在于：借助有限合伙制企業(yè)的平臺(tái)，投資于二級(jí)市場(chǎng) [3] 。能否開(kāi)設(shè)證券賬戶，不僅決定了有限合伙私募的投資渠道可以由PE類產(chǎn)品轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，也促進(jìn)了“有限合伙”成為私募基金的有限投資渠道 [4] 。
    在有限合伙制私募基金產(chǎn)生之前，能參與二級(jí)市場(chǎng)投資的私募類產(chǎn)品均以陽(yáng)光私募的形式存在。目前，法律上尚無(wú)陽(yáng)光私募的明確定義。實(shí)務(wù)界一般認(rèn)為，陽(yáng)光私募基金是借助信托公司發(fā)行的，經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案，資金由作為第三方的銀行托管，有定期業(yè)績(jī)報(bào)告的投資于股票市場(chǎng)的基金 [5] 。“信托”和“二級(jí)市場(chǎng)”是陽(yáng)光私募基金的兩大顯著特征。首先，陽(yáng)光私募需借助信托作為投資平臺(tái)，其產(chǎn)品為信托投資計(jì)劃，其資金或是直接來(lái)源于信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃，或是先由銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，所匯集的資金再以單一信托的形式信托給信托公司，但均須借助信托為其所集資金投資于二級(jí)市場(chǎng)的合法途徑。其次，二級(jí)市場(chǎng)是陽(yáng)光私募投資的主要方向，二級(jí)市場(chǎng)的公開(kāi)性、透明性是該私募產(chǎn)品得以“陽(yáng)光化”的根本保證。
    自《證券登記結(jié)算管理辦法》修訂后，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司暫停了信托公司的證券開(kāi)戶。此后，以信托為渠道的陽(yáng)光私募基金發(fā)行的后勁明顯不足。尚能在市場(chǎng)上發(fā)行的新產(chǎn)品主要為兩種情況：一是在暫停開(kāi)戶之前已經(jīng)開(kāi)設(shè)的賬戶，但此類產(chǎn)品數(shù)量很少，受制于信托公司先前設(shè)立賬戶的“前瞻性”，發(fā)展前景極為有限；另一種情況為類似于新瓶裝舊酒的“TOT”（Trust of Trust）模式，其所成立的新的信托產(chǎn)品投資方向?yàn)橐寻l(fā)行的舊信托產(chǎn)品，為“母信托一子信托”兩層的信托結(jié)構(gòu)，借助舊的產(chǎn)品賬戶間接投資于二級(jí)市場(chǎng)。
    然而，TOT模式的陽(yáng)光私募基金仍然存在發(fā)展上的限制。首先，運(yùn)用TOT模式須存在類似于公募基金的開(kāi)放式贖回機(jī)制。基金認(rèn)購(gòu)者需要承擔(dān)所有投資風(fēng)險(xiǎn)及享受大部分的投資收益，私募基金公司不承諾收益，其盈利模式一般是收取總資金2%左右的管理費(fèi)和投資盈利部分的20%作為傭金收入。因此，陽(yáng)光私募只能運(yùn)用于采用“深圳模式”的非結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這也意味著，私募管理人不需要承諾和投資人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有保底承諾和嚴(yán)格的止損線，在股市形勢(shì)不明朗的情形下風(fēng)險(xiǎn)較大。其次，TOT模式所成立的新信托產(chǎn)品的投資方向?yàn)橐寻l(fā)行的信托產(chǎn)品，作為“子信托”的存量信托產(chǎn)品數(shù)量的有限性同樣會(huì)制約“母信托”的數(shù)量，且“母信托”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資流向等方面受制于存量信托產(chǎn)品，其創(chuàng)新性受到很大的制約。
    在陽(yáng)光私募基金無(wú)法滿足廣泛的市場(chǎng)需求的形勢(shì)下，能投資于二級(jí)市場(chǎng)的合伙制私募基金模式應(yīng)運(yùn)而生。該私募基金以有限合伙制企業(yè)的形式存在，繞開(kāi)了信托公司的投資平臺(tái)，也就避開(kāi)了信托無(wú)法開(kāi)立證券投資賬戶的限制，成為私募基金投資二級(jí)市場(chǎng)的新的投資渠道和發(fā)展方向。
    綜上所述，2009年《證券登記結(jié)算管理辦法》的修訂，一方面允許合伙企業(yè)開(kāi)立證券賬戶，另一方面又停止開(kāi)立信托公司的證券賬戶。這是合伙制私募產(chǎn)生的制度誘因。
    二、與陽(yáng)光私募基金的比較
    與信托型陽(yáng)光私募基金相比，合伙制私募基金在法律結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等諸多方面都存在很大的區(qū)別。
    （一）不同的法律結(jié)構(gòu)
    陽(yáng)光私募的法律結(jié)構(gòu)主要為信托關(guān)系。從商業(yè)銀行與信托公司職能的區(qū)分上看，主要有兩種具體運(yùn)作方式：一種類型為銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，吸納客戶資金，將其理財(cái)產(chǎn)品所匯得資金以單一資金信托的方式交付于信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，該信托計(jì)劃項(xiàng)下的資金再投資于二級(jí)市場(chǎng)；另一種形式為信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品，投資人直接將資金交付于信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，投資于二級(jí)市場(chǎng)，銀行僅擔(dān)任信托產(chǎn)品代銷(xiāo)、資金托管職能。但不論是哪種方式，信托關(guān)系貫穿于陽(yáng)光私募的始終 [6] 。
    合伙制私募基金法律結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)為有限合伙企業(yè)。2006年8月修訂的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》將有限合伙作為一種新的合伙形式以法律的形式確定下來(lái)。銀河普潤(rùn)合伙制私募基金正是采用此模式。該私募基金由普通合伙人和不超過(guò)49人的有限合伙人共同組成，普通合伙人銀河財(cái)富資產(chǎn)管理公司擔(dān)任該私募基金的管理人，執(zhí)行合伙事務(wù)。
    在法律結(jié)構(gòu)上，信托制和有限合伙制的區(qū)別主要有：
    第一，投資人與管理人的關(guān)系不同。陽(yáng)光私募下，信托公司與投資人是一種信托關(guān)系。而在有限合伙制私募中，作為普通投資者的有限合伙人和作為管理人的普通合伙人之間，是一種委托合同關(guān)系。雖然從理論上說(shuō)，有限合伙的普通合伙人對(duì)有限合伙人也負(fù)有某種程度的信義義務(wù)（ Fiduciary Duty） [7] ，但是普通合伙人與有限合伙人之間的權(quán)利義務(wù)更多地來(lái)自于合伙協(xié)議的約定，而對(duì)于陽(yáng)光私募，除了信托協(xié)議約定外，還直接受到《信托法》的保護(hù)。
    第二，投資人對(duì)投資資產(chǎn)的權(quán)利不同。在有限合伙私募基金中，有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)是一種共有關(guān)系，而在信托中，投資者既是委托人又是受益人，享有委托權(quán)和受益權(quán)。
    第三，投資資產(chǎn)的安全性不同。與合伙制企業(yè)相比，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、資產(chǎn)托管的專業(yè)性等已經(jīng)成為業(yè)界的常識(shí)。而合伙財(cái)產(chǎn)則不能獨(dú)立于合伙人，也沒(méi)有破產(chǎn)隔離的效果，在資產(chǎn)托管等保障措施方面也處于摸索之中。
    （二）不同的運(yùn)作模式
    國(guó)內(nèi)目前的私募基金可依據(jù)其產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性劃分為“上海模式”與“深圳模式”。“上海模式”的私募基金主要推出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，參與者分為一般受益人和優(yōu)先受益人。私募機(jī)構(gòu)需要按照一定比例投入資金作為保底資金，如果發(fā)生虧損，將先虧私募機(jī)構(gòu)的本金，而普通公眾投資者是優(yōu)先受益人，一般只能獲得相對(duì)固定的較低收益，且多數(shù)有保底承諾。
    “深圳模式”主要推出非結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，私募機(jī)構(gòu)僅擔(dān)任投資顧問(wèn)，不承擔(dān)股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者沒(méi)有保底承諾，但投資者可以根據(jù)基金投資收益取得分紅，此種模式下可以通過(guò)銀行托管等合理的架構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)保證資金不被挪用，但無(wú)法保證投資者的本金不發(fā)生虧損。
    陽(yáng)光私募基金的特點(diǎn)在于：利用了信托作為運(yùn)作平臺(tái)，投資方向主要為二級(jí)市場(chǎng)，而與產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、受益權(quán)的層級(jí)劃分并無(wú)關(guān)聯(lián)。故陽(yáng)光私募基金既可以采取“深圳模式”，又可以采用“上海模式”。
    而合伙制私募因其有限合伙關(guān)系的特殊性，天然地與“上海模式”聯(lián)系在一起。普通合伙人與有限合伙人承擔(dān)合伙企業(yè)債務(wù)范圍及程度的不同，決定了他們?cè)诜窒砗匣锲髽I(yè)收益時(shí)的優(yōu)先層級(jí)。合伙制私募由于采用了有限合伙作為投資平臺(tái)，對(duì)于投資者的受益權(quán)依據(jù)普通合伙人、有限合伙人區(qū)分不同的優(yōu)先層級(jí)，必然會(huì)符合“上海模式”所具備的特點(diǎn)。作為有限合伙人的公眾投資者通常只獲得相對(duì)固定的較低收益，而作為普通合伙人的私募機(jī)構(gòu)承擔(dān)了管理人的職責(zé)，在虧損時(shí)要先行用自己的本金賠付，盈利時(shí)則可以獲得較高的收益。
    （三）不同的監(jiān)管方式
    陽(yáng)光私募基金之所以被冠以“陽(yáng)光”的名號(hào)，與其透明性、規(guī)范化的特征密切相關(guān)。首先，陽(yáng)光私募基金借助了信托作為投資平臺(tái)。根據(jù)我國(guó)《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》等法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定，信托公司作為金融機(jī)構(gòu)的一種，受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，其產(chǎn)品、賬戶等需要履行向銀監(jiān)會(huì)的報(bào)批或報(bào)備的程序。銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管是陽(yáng)光私募基金得以“陽(yáng)光化”的最基本保證。其次，與PE類私募股權(quán)基金重點(diǎn)投資于一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)不同，陽(yáng)光私募基金主要投資于二級(jí)市場(chǎng)。相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)管要求，保證了陽(yáng)光私募基金資金投向的安全可靠。上述方面構(gòu)成了投資者對(duì)陽(yáng)光私募基金信任的基礎(chǔ)。
    我國(guó)金融監(jiān)管普遍假定監(jiān)管對(duì)象是法人，因此有諸如按《公司法》設(shè)立、最低注冊(cè)資本要求等規(guī)定。合伙制私募基金以有限合伙企業(yè)的形式存在，且投資于二級(jí)市場(chǎng)，并不構(gòu)成嚴(yán)格意義上的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)法受到有效監(jiān)管。但作為企業(yè)的一種形式，在設(shè)立、經(jīng)營(yíng)范圍、撤銷(xiāo)等方面會(huì)受到工商部門(mén)的監(jiān)管。除此之外，還有一系列的法律保障構(gòu)成投資者對(duì)合伙制私募基金信任的基礎(chǔ)，具體內(nèi)容詳見(jiàn)本文第三部分關(guān)于合伙制私募基金的風(fēng)險(xiǎn)控制。
    三、合伙制私募基金的風(fēng)險(xiǎn)控制
    無(wú)論是公募型基金還是私募型基金，如何保護(hù)投資者的利益、防范管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生都是法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定的關(guān)注所在。公募型基金的監(jiān)管主要見(jiàn)諸于《證券法》、《證券投資基金法》等法律法規(guī)的規(guī)定，通過(guò)事前報(bào)備、信息披露、資金托管等程序保證投資者的知情權(quán)、資金的安全性；陽(yáng)光私募基金以信托為平臺(tái)，在信托環(huán)節(jié)受到《信托法》、《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定的控制，作為主要投資方向的二級(jí)證券市場(chǎng)同樣是受到嚴(yán)格監(jiān)管的、安全的投資渠道，再加之以銀監(jiān)會(huì)審批、證券開(kāi)戶審批、資金托管、信息披露等程序，有效地控制了陽(yáng)光私募基金的風(fēng)險(xiǎn)；合伙制私募基金與上述兩種基金形式的最大的不同在于，合伙制私募基金是有限合伙制的企業(yè)，不屬于金融機(jī)構(gòu)的范圍，無(wú)法受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。但合伙制私募基金仍是一種安全的投資形式，其風(fēng)險(xiǎn)控制形式具體體現(xiàn)在以下方面：
    （一）基于合伙制的內(nèi)部控制
    合伙制私募基金的存在形式為有限合伙型企業(yè)，其設(shè)立的基礎(chǔ)為合伙協(xié)議。合伙協(xié)議之于合伙型企業(yè)，類似于章程之于公司，是該類企業(yè)內(nèi)部最高效力的法律文件，企業(yè)規(guī)章制度、管理層決議均不得與之相違背。作為投資人的有限合伙人參與了合伙協(xié)議的制定，且在合伙協(xié)議的制定階段，所有合伙人的地位和權(quán)利平等，有限合伙人不因其責(zé)任的有限性及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的缺失而喪失合伙協(xié)議的制定權(quán)，合伙協(xié)議平等地體現(xiàn)了全體合伙人的意志。
    普通投資者作為有限合伙人雖然沒(méi)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，但《合伙企業(yè)法》第六十八條賦予了有限合伙人享有對(duì)經(jīng)營(yíng)所涉重大事件的參與權(quán)和建議權(quán)。普通投資者可以通過(guò)建議權(quán)來(lái)參與經(jīng)營(yíng)，通過(guò)查閱企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)賬簿及時(shí)獲知企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，通過(guò)主張權(quán)利或提起訴訟來(lái)保護(hù)自己的合法權(quán)利。通過(guò)上述制度設(shè)計(jì)，可以充分地監(jiān)督作為經(jīng)營(yíng)者的普通合伙人的經(jīng)營(yíng)、決策行為，保護(hù)有限合伙人所投資金的安全性，保障其合法利益不受損害。
    （二）基于企業(yè)的工商管理
    合伙制私募基金以有限合伙企業(yè)的形式存在，有限合伙企業(yè)不屬于金融機(jī)構(gòu)的范疇，故以有限合伙企業(yè)形式存在的合伙制私募基金不受銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。但作為一種企業(yè)的存在形式，合伙制私募基金須受工商行政機(jī)關(guān)的監(jiān)督和管理。
    《合伙企業(yè)登記管理辦法》還對(duì)合伙企業(yè)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、年檢、證照管理及違反工商管理所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任作出了明確的規(guī)定。誠(chéng)然，工商行政管理較之于銀監(jiān)會(huì)的金融監(jiān)管，其嚴(yán)格性、高效性及前瞻性都有所欠缺，但其管理的范圍涉及合伙制私募基金的設(shè)立、變更、解散及設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等諸多環(huán)節(jié)，是一種有效的外部監(jiān)督、管理形式，能有效地控制合伙制私募基金的法律風(fēng)險(xiǎn)。
    （三）有效的資金托管及安全的投資方向
    銀行托管是陽(yáng)光私募基金資金安全的重要保障，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》第十九條對(duì)此作出了明確的要求，“信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的銀行擔(dān)任保管人”。雖然目前尚無(wú)法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定對(duì)合伙制私募基金的資金托管作出明確的規(guī)定，但可以平等地參與合伙協(xié)議的制定的普通投資者可以要求在合伙協(xié)議中明確約定資金由銀行進(jìn)行托管，以保證資金安全。
    合伙制私募基金的投資方向?yàn)槎��?jí)市場(chǎng)。目前，二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的法律、法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定已形成了較完善的體系，監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)督控制也非常嚴(yán)格。我國(guó)已經(jīng)發(fā)展出較安全、成熟的二級(jí)市場(chǎng)投資環(huán)境。基于此，合伙制私募基金的投資方向是安全的。
    四、結(jié)語(yǔ)
    本文梳理了有限合伙私募基金產(chǎn)生的制度誘因，并就有限合伙私募基金與目前主流的陽(yáng)光私募基金作一對(duì)比。通過(guò)對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，雖然2009年《證券登記結(jié)算管理辦法》的修訂是合伙制私募產(chǎn)生的制度誘因，但是有限合伙私募所具有的不同于陽(yáng)光私募的獨(dú)立制度價(jià)值才是其被市場(chǎng)選擇的根本原因。從總體上看，有限合伙私募在靈活性上有一定的優(yōu)勢(shì)，而信托制的陽(yáng)光私募在安全性上更有保障。
    有限合伙私募也不是法律的空白地帶。《合伙企業(yè)法》和工商行政管理構(gòu)成了對(duì)合伙企業(yè)投資的外部監(jiān)管，而合伙協(xié)議約束了合伙人內(nèi)部的權(quán)利義務(wù)。因此，有限合伙私募的安全性也有保障。當(dāng)然，這只是從法律文本中得出的結(jié)論。在商業(yè)實(shí)踐中，彼此的信任、圈子內(nèi)的名聲、詳細(xì)的合同、有效的激勵(lì)與懲罰措施等才是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。
    我們還應(yīng)該看到，通過(guò)工商機(jī)關(guān)注冊(cè)登記、年檢等方式的監(jiān)管與專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管有很大的差距。而我國(guó)目前的金融監(jiān)管仍主要以法人監(jiān)管為主要內(nèi)容，忽視對(duì)合伙制投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這是需要彌補(bǔ)的。此外，工商機(jī)關(guān)與專業(yè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的溝通也有待進(jìn)一步加強(qiáng)。