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房地產開發 |
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| 房地產業：風物長宜放眼量 鉛華洗凈誰人賞 |
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作者：石家莊房地產律師部編輯
出處：法律顧問網·涉外dl735.cn
時間：2008/12/24 16:21:00 |
前言
長期趨勢和短期趨勢的選擇
中國的房地產市場已經歷經一年多的調整，大部分房地產上市公司的股價下跌了50%以上。盡管我們難以確切的把握下一輪行業大機會來臨的時間，但是我們認為目前的股價放在時間長河里已經離底部不遠。選擇短期趨勢還是長期趨勢在于個人不同的投資策略。
長期趨勢的決定因素
我們始終認為中國的房地產行業還有很長的路可以走，因為工業化尚未完成，工業化帶來的城市化還有很大的發展空間。城市化進程是未來房地產發展的最大推動力。
短期趨勢的決定因素
任何行業都有周期性波動，行業周期總是和宏觀經濟環境、經濟政策、收入預期息息相關。短期內，國內外實體經濟可能繼續惡化，房地產市場的需求可能不會大量釋放，刺激經濟回暖的政策已經相繼出臺，但是政策起作用有待時間的積累。
一，行業層面：政策刺激促使行業逐漸回暖
1，行業發展總是經濟環境的影響
我們認為大部分經濟體會經歷螺旋式上升和螺旋式下降這兩個循環往復的階段。
一個經濟體的繁榮有利于吸引外資，外資的流入又會促進經濟的繁榮，經濟繁榮促進資產價格上漲，居民預期收入上升，加上寬松的貨幣政策，房地產投資加速。房地產投資的加速又將帶動其他行業的增長，從而更大程度上帶動GDP的增長。這是簡化的經濟體螺旋式上升邏輯。
當資產價格過度膨脹時，泡沫也因此積累，危機醞釀，于是加息等緊縮性貨幣政策相繼出臺。加息減少了房地產市場的流動性，增加了供需雙方的財務負擔，市場需求受到打擊又降低了房地產企業的流動性，房地產投資減少，其他行業的增長也受到負面影響，經濟出現放緩跡象，于是，收入預期降低，資產價格下降，房地產投資繼續下滑。這是簡化的經濟體螺旋式下降邏輯。
新一輪寬松的貨幣政策已經出臺，經濟周期的輪回將迎來新一輪經濟的繁榮。盡管轉折點出現的時間還不確定，經濟增速轉向有一定的滯后性，但是我們認為市場預期將有所好轉。
2，行業景氣度仍處于下滑趨勢中
中國的房地產行業從07 年底開始調整，已經一年時間，從目前的數據來看，行業景氣度仍處于下滑趨勢中。
1-10 月份，全國房地產累計完成投資額23917.71 億元，較去年同期增長24.6%，增速較上月降低1.9 個百分點。10 月份完成投資額2640.02 億元，較去年同期增長11.01%，增速較上月的12.23%減少1.22 個百分點。
1-10 月份，全國土地累計購置2.96 億平方米，較去年同期減少5.6%，10 月份全國土地購置0.21 億平方米，較去年同期減少32.26%。
1-10 月份，全國累計新開工面積7.88 億平方米，較去年同期增加7.33%，增幅較上月減少2.85 個百分點，10 月份新開工面積0.53 億平方米，較去年同期減少20.9%。
1-10 月份，全國商品房累計銷售4.47 億平方米，較去年同期減少16.51%，降幅較上月繼續增加。10 月份全國商品房銷售0.44 億平方米，較去年同期減少29.03%。
1-10 月份全國商品房銷售額17590.03 億元，較去年同期減少17.37%，10月份銷售1711.5 億元，較去年同期減少34.23%。
10 月份，國房景氣度指數下滑至99.68，有加速下滑的趨勢。
3，政策信號引導房地產市場的平穩發展
我們認為宏觀經濟是行業生存發展的自然環境，政策傾向則為行業發展提供了土壤。房地產政策始終是中國房地產投資的深層次主導因素，把握政策主線，有利于我們把握房地產行業發展的規律。
現階段的政策主線主要有：
加快建設保障性安居工程……
強調房地產業是國民經濟的重要支柱產業……
要增加廉租房、經濟適用房等保障性住房的投資收購和開發建設……
落實和完善促進合理住房消費的政策措施……
促進中小戶型、中低價位普通商品房開發建設穩定發展……
加快發展二手房市場和住房租賃市場……
圍繞這樣的政策主線，目前已經實施的具體措施有：
對個人首次購買90平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統一下調到1%;
對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅;
對個人銷售住房暫免征收土地增值稅;
金融機構對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房提供貸款，其貸款利率的下限可擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%;
2009年-2011年要新增保障性住房投資將達到9000億元，其中，廉租房投資2150億元，棚戶區改造投資1015億元，經濟適用房投資6000億元。
可見，針對行業的政策已經轉暖，只待累計效應的產生。
4，未來的增長驅動力將為地產行業注入能量
我們認為，保增長經濟政策有利于緩和經濟下行壓力，而新農村改革將加速城市化進程，是房地產行業長期增長的驅動力。
根據申萬研究，目前，美國的人均居住面積是60多平方米，歐洲國家基本在30-50平方米之間，人口密度最大的日本也達到了人均31平方米的水平，而我國城鎮居民2004年、2005年的人均居住面積分別為23.7平方米、26平方米，世界各國的經驗表明，在人均住房面積達到30至35平方米之前，將保持比較旺盛的住房需求。
美國地理學家諾瑟姆通過對各個國家城市人口占總人口比重的變化進行研究發現：城市化進程具有階段性規律，全過程是一條被拉平的S型曲線：第一階段為城市化的初期階段，即緩慢城市化階段，該階段的城市化人口增長緩慢，S曲線表現較為平緩，基本呈現水平或稍有傾斜狀態，當城市化人口超過20%后，城市化進程逐漸加快;當城市化水平超過30%后進入第二階段，即快速城市化階段，該階段的城市化水平呈加速趨勢，S曲線比較陡直，這種趨勢一直要持續到城市人口超過70%以后才會趨緩;此后為第三階段，即緩慢城市化階段，該階段的S曲線形狀與緩慢城市化階段相似，城市化進程表現為停滯或略有下降趨勢。
目前我國的城市化率約為45%，到2040年達到65%，這一過程正處于快速城市化階段。
從近年各國房地產業占GDP的比重數據來看，2004年美國是12.7%、日本是12.1%，2005年法國是8.3%，我國目前只有4.5%左右。因此，房地產投資的增長具有寬廣的空間。
二，公司層面：報表的數據仍將惡化
1，資金明顯趨緊
在這一波房地產下行的過程中，市場主要是基于對房地產公司流動性的擔心。由于銷售遇冷和信貸緊縮，房地產公司資金情況較去年同期有明顯惡化。我們關注的主流公司平均短期資金剩余08年三季度為1.82億元，而07年三季度為18.41億元，平均長期資金剩余08年三季度為-35.91億元，07年三季度為-13.78億元，無論是長期還是短期，公司的資金剩余都大幅減少。公司經營活動現金凈流量與凈利潤比值08年三季度為-4.77，07年三季度為-1.01，說明投入大于銷售回籠資金，籌資活動現金凈流量與凈利潤比值08年三季度為6.66，07年三季度為10.26，說明公司的籌資能力也有所下降。
2，償債能力弱化
各方面因素的變化最終將反映到公司財務狀況上，我們關注的主流地產公司平均凈負債率08年三季度為60.58%，相比07年末的39.66%上升了20多個百分點;平均真實負債率08年三季度為51.97%，07年末為45.88%，上升了6個多百分點;資產負債率08年三季度為65.6%，07年末為61.94%，上升3.7個百分點;速動比率08年三季度為0.49，相比07年末0.66下降了0.17。較07年相比，主流地產公司平均短期償債能力和長期償債能力均有所弱化。
3，盈利能力下滑
08年主流地產公司的盈利能力也有所下降，平均凈資產收益率08年三季度為10.06%，07年末為19.53%，凈資產收益率有所下降;公司平均毛利率08年三季度為19.79%，較07年末的22.07%下降了2.28個百分點;平均期間費用率08年三季度為13.65%，較07年末的8.73%上升了4.92個百分點。
三，估值理性回歸，價值逐漸體現
1，縱向估值比較
我們認為公司明年的業績仍不會很理想，但是目前的股價已經基本反映這一預期，我們對萬科、招商地產、金地集團和棲霞建設四家公司的歷史估值進行縱向比較，發現目前的PE水平已在歷史低位。
我們先將當年每日的收盤價除以當年的每股收益，比較當年的動態收益率。結果表明05年7月中旬的當年動態PE位于歷史最低位，約為8.5倍，08年11月末，08年動態PE約為12倍，相比歷史最低位有一定距離，但也相距不遠。
我們再將當年每日的收盤價除以下一年的每股收益，比較下一年的動態收益率。結果表明05年7月中旬的動態PE位于歷史低位，約為7倍，06年6月中旬的動態PE約為8倍，08年11月末，09年動態PE約為9.5倍，和歷史低位相距不遠。
2，橫向估值比較
我們將房地產行業和其他行業的09年動態PE進行橫向比較，整個房地產板塊09年的動態PE為10.38倍，比房地產板塊估值低的有四個板塊，分別為黑色金屬(7.28倍)、輕工制造(9.05倍)、金融服務(9.41倍)和交運設備(10.26倍)。房地產板塊在各行業之間已經屬于估值較低的板塊。
我們再將國內主流地產公司和亞太主要市場房地產公司進行橫向比較。A股主要房地產公司08年動態PE為13.1倍，09年為9.57倍，香港市場主要房地產公司08年動態PE為9倍，09年為9.36倍，新加坡市場主要房地產公司08年動態PE為9.58倍，09年為10.06倍，日本市場的房地產公司估值相對最高，08年動態PE為16.63倍，09年為16.35倍。整體而言，A股市場房地產公司的估值和亞太市場估值相當，香港房地產市場相對成熟，A股的估值略高也是合理的。
無論是縱向比較還是橫向比較，我們認為從估值上來看，A股房地產公司的投資價值已經逐漸顯現，但是目前估值水平已經不是市場關注的焦點，市場對房地產公司明年的銷售情況仍非常擔心，這也是目前房地產市場的主要風險點所在。
四，風險猶在
1，保障性住房對商品房開發有一定的負面影響
我們在點評報告中分析過，興建保障性住房對開發商將有一定負面影響：
保障性住房對周邊的商品房價格造成降價壓力……
保障性住房投放到市場將分流一部分剛性需求……
保障性住房擠占商品房市場的土地供給……
2，存量房的消化有賴于銷售進展
雖然地方政府和中央政府出臺了一系列促進房地產需求的政策，開發商和售房者心態發生一定變化，但是市場銷售量是否能回升仍存在不確定性。如果市場成交量繼續下降，明年房地產的業績低于預期，那么目前對房地產公司的股價仍存在高估的可能。
五，投資策略：為行業機會的來臨做準備
1，投資時鐘
投資經驗一般認為，在經濟周期的復蘇階段應該投資周期性股票和商品，在經濟周期的早期上升階段應該投資股票和房地產，在經濟周期的后期上升階段應該投資債券和對利率敏感的股票，在經濟周期進入衰退階段應該投資債券和對利率敏感的股票，在經濟周期衰退階段應該投資股票和商品。
申萬的研究報告也提到，借鑒美林證券根據產出缺口和通貨膨脹率對經濟短周期的劃分，經濟的復蘇和過熱階段是房地產表現最好的兩個階段。
因此，我們認為行業投資機會可能在經濟周期進入復蘇階段出現。
2，行業機會來臨時首選龍頭企業
我們認為行業機會來臨時，選擇龍頭企業是比較穩健的策略，一是龍頭企業的業績增長相對有保障，二是容易被市場認可，三是流動性較好。
3，適當配置高端地產
我們在十一月份的月度報告中分析到，保障性住房將進一步壓縮低端開發商的利潤，開發商傾向于往中高端地產發展，現有定位于中高端地產的開發商有先發優勢。
六，重點公司點評
1，萬科
萬科是被市場熟知的相對成熟的地產公司，在這輪地產調整過程中，萬科是最先對市場做出調整的公司之一，足以說明萬科是一家成熟的對市場反映比較迅速的房地產公司。
1-9 月份，萬科共實現營業收入225.4 億元，凈利潤22.8 億元，分別較去年同期增長59.1%和18.8%。三季度，公司實現結算面積60.4 萬平方米，結算收入51.9億元，同比分別增長102.0%和74.0%，受計提存貨跌價準備等因素的影響，公司三季度的凈利潤為2.15 億元，同比下降13.4%。
截至2008 年9 月底，萬科總負債率69.7%，凈負債率為34.8%，比中期末的凈負債率37.1%進一步下降。公司擁有貨幣資金199.4 億元，比中期末增加了29.8%。期末，該公司各類短期借款和一年內到期的長期借款合計170.7 億元，低于公司所持有的貨幣資金。
順應市場的變化，萬科在中期下調開竣工面積的基礎上，再調減開工面積約110 萬平方米。調整開發計劃使推盤計劃和銷售進度相匹配，有利于增強萬科的市場應變能力。
預計08、09 年公司凈利潤為59 億元、70.57 億元，對應每股收益為0.54 元、0.64 元。
風險點：萬科的樓盤大部分位于郊區，并且定位于中低端，成交量和銷售價格可能會受到保障性住房的影響。
2，保利地產
1-9 月份，保利地產實現營業收入66.9 億元，同比增長71.2%;歸屬于上市公司股東的凈利潤12.67 億元，同比增125.38%，其中第三季度實現凈利潤2.33億元。扣除非經常性損益后的公司凈利潤11.35 億元，實際增長101.8%，盈利能力較強。
1-9 月份，公司累計實現銷售面積176.04 萬平米，同比增長18.0%，銷售額141.53 億元，同比增長17.95%。2008 年公司銷售計劃240 億元，前3 季已經完成年度計劃的59.0%，雖然公司加大了推盤量，但是全年銷售計劃較難完成。
截至2008 年9 月底，保利地產總負債率73.34%，凈負債率為117.29%，由于公司的預收款項較多，扣除預收款后的真實負債率僅為47.87%，因此，公司的負債狀況基本良好。
1-9 月份，公司獲取499.08 萬平米土地儲備，地價合計44.3 億元，由于主要集中在二三線城市，因此地價較低。公司在三季度的新開工面積165.3 萬平方米，竣工面積7.88 萬平方米;1-9 月份在建面積976.22 萬平方米。由于公司在拿地方面、以及成本費用控制上的優勢，使得公司在面對房價調整之時仍能保持一定的盈利水平和比較積極的公司發展。
預計08、09 年公司凈利潤為26.59 億元、39.68 億元，對應每股收益1.08 元、1.62 元。
風險點：銷售低迷，業績低于預期。
3，金地集團
1-9 月份，金地集團實現營業收入43.51 億元，同比增長91.8%;歸屬于上市公司股東的凈利潤3.51 億元，同比增45.64%，其中第三季度實現凈利潤1.1 億元。同比增長7.02%，仍保持穩健增長。
1-9 月份，公司實現銷售面積73.1 萬平米，較去年同期下降8.6%，銷售金額78.49 億元，較去年同期增長11.7%。這個銷售成績高于行業平均，同時，公司的銷售費用率也由去年的4%上升到6.17%。三季度末，金地集團資產負債率為73.3%;預收賬款為72.69 億元，比年初增加91.63%;由于項目投入規模擴大，存貨達到265.91 億元，比年初增加42.77%;同時，短期借款由年初的19.43 億元上升至23.54 億元;其中，15 億元可以展期，需償還的短期借款約8.5 億元;一年內到期的非流動負債為39 億元，較年初增加254.55%;應付職工薪酬、應交稅金及其它流動負債累計越2.77 億元，累計需支出的短期負債約91 億元;另有未付地價約17 億元，靜態資金缺口約25 億元，但保守預計四季度銷售回款將超過35 億元。由于公司上半年沒有拿地，因此，資金鏈不存在問題，且有著較為充裕的現金儲備。
預計08、09 年公司凈利潤為13.32 億元、16.7 億元，對應的每股收益為0.79元和1 元。
風險點：公司在07 年拿地比較多，地價較高，將侵占公司利潤，另外，公司定位于中低端市場，會受到安居工程影響。
4，招商地產
招商地產是招商局集團旗下唯一一家房地產上市公司，是集團開發房地產的重要平臺。招商局在深圳蛇口工業區擁有大量土地資源，將逐步注入到上市公司
中去。
08年1-9月份，公司實現營業收入19.1億元，同比減少13.02%;實現營業利潤4.8億元，同比減少18.35%;實現歸屬母公司凈利潤3.89億元，每股收益0.345元，凈利潤比去年同期減少19.05%，資產負債率67.34%，比07年底的63.58%略有上升。雖然三季報數據顯示公司前三季度盈利能力出現下降，短期資金壓力較大，但是11月底公司成功增發4.5億股，募集資金59.4億元，資產負債率由67.34%降為
56.2%，大大緩解了資金壓力。
增發募集的資金主要用于收購公司控股股東蛇口工業區擁有的6宗土地使用權及投資公司的14個房地產開發項目。這些項目全部為公司或全資子公司擁有
100%的權益，權益建筑面積約為205萬平米，其中，93%的建筑面積為以住宅為主的項目，7%的建筑面積為商業地產項目，預計建設結算周期在2-4年。2008年
12月1日，南京國際金融中心整體出售工作如近期完成，交易價格16.25億元。預計08、09年凈利潤分別為13.08億元、17.65元，對應每股收益為0.76元和1.03元。亮點：公司致力于中高端商品房投資，在市場調整后能有長足發展，受安居工程影響較小。
風險點：部分樓盤定價較高，在市場不景氣的情況下銷售低迷，仍存在資金壓力。
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